Yrityksen arvonmääritys – Tiedettä, taidetta vai sekoitus molempia?

Yrityksen arvonmääritys on teemana äärimmäisen kiehtova ja hyvin moniulotteinen kokonaisuus. Olen työssäni ja osakesijoittajana havainnut, että monilla ihmisillä saattaa olla arvonmäärityksestä jokseenkin puutteellinen käsitys. Saatetaan esimerkiksi ajatella, että syötetään yrityksen talousluvut Exceliin ja tilanteeseen sopivimmilla arvonmääritysmenetelmillä saadaan ’oikea’ ja tarkka lopputulos. Ilmiö näkyy muun muassa Inderesin sijoitusfoorumilla, jossa monet sijoittajat seuraavat kuumeisesti analyytikoiden asettamia tarkkoja lyhyen aikavälin tavoitehintoja ja suosituksia. Arvonmääritystä pelkästään puhtaana tieteenä haastaa näkemykseni mukaan ainakin muutama seikka, joita käsittelen tässä kirjoituksessa.

Yksi arvo, monta arvoa vai arvon vaihteluväli?

Ensimmäisenä kohdataan se ongelma, että yritykselle ei ole määritettävissä yhtä absoluuttisesti oikeaa arvoa. Jokainen arvonmääritystilanne on aina tekijänsä subjektiivinen näkemys ja paras mahdollinen arvio saatavilla olevan informaation pohjalta. Voidaankin sanoa, että on vain enemmän ja vähemmän perusteltuja näkemyksiä. Toteutamme PJ Maalla vuosittain kymmeniä arvonmääritystoimeksiantoja yrityskauppahankkeiden lisäksi ja raporteistamme löytyy usein lopputuloksena yksi arvo. Tätä tuleekin tulkita nimenomaisesti arvonmäärityshetken parhaana arviona, ei suinkaan tarkkana yhtenä totuutena. Olen sitä mieltä, että liiketoiminnan arvoa voisi monessa tapauksessa olla hyvä tulkita tietyllä vaihteluvälillä. Vaihteluväli voisi olla esimerkiksi +/- 10 % saadusta arvosta vakaiden, defensiivisten ja ennustettavien liiketoimintojen kohdalla ja huomattavasti suurempi syklisten, vaikeasti ennustettavien ja profiililtaan voimakkaasti kasvavien yrityksien arvonmäärityksissä. Yrityksen arvonmäärityksessä on myös aina jossain määrin huomioitava vallitseva taloustilanne. Hyväksyttävät arvostustasot ovat esimerkiksi tällä hetkellä eri tasolla kuin vaikkapa vuonna 2021, jolloin talouden iso kuva ja korkotaso olivat eri asennoissa.

Yrityksen arvo rahoitusteorian mukaan

Toinen selkeä haaste liittyy arvonmäärityksen teoreettiseen peruslähtökohtaan. Rahoitusteorian mukaan yrityksen arvo on sen tulevaisuudessa tuottamien kassavirtojen diskontattu nykyarvo. Kansankieliseksi käännettynä tämä tarkoittaa sitä, että yrityksen arvo on sen omistajille tuottamien tulevien kassavirtojen arvo ikään kuin ”tuotuna nykyhetkeen”. Tuleviin kassavirtoihin liittyy aina epävarmuus ja kauempana tulevaisuudessa olevien kassavirtojen nykyarvo on luonnollisesti alhaisempi kuin lähitulevaisuuden kassavirtojen, koska kauempana tulevaisuudessa olevien kassavirtojen saamiseen liittyy korkeampi epävarmuus. Teoreettisesti tämä tarkoittaa sitä, että yrityksen liiketoiminnan arvo on X euroa, jos seuraavat asiat toteutuvat:

  1. Tulevaisuuden kassavirrat tulevat toteutumaan täysin laadittujen ennusteiden mukaisesti.
  2. Yrityksen tulevia kassavirtoja nykyhetkeen diskonttaava pääoman keskimääräinen kustannus on asetettu yrityksen fundamentit huomioiden tarkoituksenmukaiselle tasolle.

On suhteellisen turvallista todeta, että ennusteet eivät käytännössä koskaan toteudu täsmällisinä eikä pääoman kustannusta voida määrittää yhdellä oikealla tavalla. Rahoitusteorian mukaan pääoman kustannukseen vaikuttaa pörssissä noteeratun yhtiön osakkeen volatiliteetti, mikä ei mielestäni ole erityisen hyvä mittari sijoituskohteen riskitasolle. Voidaankin kysyä, miksi osakkeen hinnanmuutokset olisivat pitkäjänteiselle sijoittajalle relevantti riskin mittari, jos taustaoletuksena yhtiö itsessään on laadukas ja luo omistaja-arvoa? Näkemykseni mukaan pääoman tuottovaatimuksen määrittämisessä selvästi tärkeintä on arvioida yrityksen riskiprofiilia, minkä ensisijaisena tehtävänä on auttaa hahmottamaan sitä, kuinka suuri epävarmuus liiketoiminnan kehittymiseen ja ennustettuihin kassavirtoihin liittyy.

Ennustemallin laatiminen on näin ollen arvonmäärityksessä hyvin keskeistä ja pelkästään historiaan pohjautuvia toteutuneita lukuja käyttämällä voidaan mennä pahasti metsään. Jokaisessa arvonmäärityksessä on keskeistä käytettävissä olevan tiedon perusteella pyrkiä hahmottamaan yrityksen tulevaisuuden kehityksen edellytyksiä ja kehitykseen vaikuttavia tekijöitä mahdollisimman hyvin. Tämän arviointiin tarvitaan ymmärrystä yrityksen fundamenteista, joita ovat esimerkiksi toimialan kehityssuunta ja kasvunäkymät, kilpailutilanne, yrityksen strategia, riskiprofiili, mahdolliset kilpailuedut ja niin edelleen. Edellä mainittujen asioiden liittäminen arvonmäärityskontekstiin on monimutkaista ja vaatii asiantuntemusta, perehtyneisyyttä ja kokemusta. Hyvin perusteltuun arvonmääritykseen ei siis riitä, että hallitsee arvonmäärityksen teoreettisen pohjan ja numeropuolen, vaan ymmärrystä tarvitaan erityisesti yrityksen fundamenteista ja laadullisista ominaisuuksista. Tarkoituksenani ei ole väittää, että yrityksen historialuvuilla ei olisi arvonmäärityksessä merkitystä, mutta pelkästään niiden pohjalta arvonmäärityksen laatiminen ilman laadullista analyysiä, markkina-analyysiä ja ennusteita jää aina vajaaksi ja voi johtaa puutteellisiin tulkintoihin yrityksen arvosta.

Sekoitus tiedettä ja taidetta?

Yhteenvetona voisi todeta, että miellän arvonmäärityksen olevan tietynlainen sekoitus tiedettä ja taidetta. Laadukas arvonmääritys on laadittu juuri kyseiseen tilanteeseen sopivilla arvonmääritysmenetelmillä, mikä tuo kokonaisuuteen tietysti aina rahoitusteoreettisen kulman. Erilaisia arvonmääritysmenetelmiä on kuitenkin mahdollista hyödyntää perustellusti vain, mikäli on osattu huomioida kohdemarkkinan kehityssuuntaa sekä yrityksen laadullisia ominaisuuksia riittävällä tasolla. Yrityksen laadulliset ominaisuudet ovat tyypillisesti sellaisia, että niihin ei ole olemassa yhtä selkeää vastausta ja saman yrityksen laadullisia ominaisuuksia voidaan eri ihmisten toimesta tulkita eri tavoin. Tämä luo yrityksen arvonmääritykseen ’taiteellisen’ elementin.

Aleksi Ojanen

Kirjoittaja on PJ Maa Oy:n arvonmäärityksistä vastaava sekä erilaisten yritysjärjestelyiden parissa työskentelevä asiantuntija.